「中国商业地产年会」印力北京杨贵：如何把商业地产资产价值显性化？(北京商业地产顾问公司,关键词优化)

（图片来源：全景视觉）

经济观察网 记者 姚瑾玲 9月11日，在由经济观察报主办的第八届（）中国商业地产年会上，印力北京城市商业公司副总经理杨贵表示，购物中心的投资价值是一个曲线增长的过程，这个过程中，资产是有形的，但价值是一个无形的概念，怎样把有形资产的价值显性化？如何解决机构投资人看不懂这个行业的难题？如何构建购物中心资产和资本管理体系？杨贵给出了自己的答案。

以下内容据杨贵演讲整理：

这几年，大家都感觉到中国房地产的一些变化，前些年城市化以住宅为特点高速地发展，快周转的行业企业都得到了非常快速的发展。

现在随着城市化的进程变慢，国家宏观政策的调控，大家开始关注存量资产，因为在过去十几年的发展中，包括很多做商业的同行，限于环境可能都是在用住宅销售维持商业持有，没有想过商业以后怎么退出。

住宅要快周转，商业需不需要快周转呢？

先不说“快”字，我们拿到一个存量资产，在过去十几年确实没有资金压力，未来这么大的存量资产在资产负债表，现在又强调去杠杆，确实带给大家一些新的思考。

过去几年，大家非常频繁地看到“证券化”这个词，它其实是产生稳定现金流的物业的一种退出渠道。

目前而言，国内的证券化刚刚起步，只是一千多亿的规模，现在存量资产上万亿，这对大家来说是一个起点。

我们在思考证券化，包括在跟资本市场对接时，都会面临一个问题，他们要什么东西？他们要的东西是不是能给他们带来持续的投资价值？他们的价值能不能实现？

今天我想带着这些问题跟大家一起来探讨。

购物中心的价值产生是这样的一个过程：土地获取、设计、审批、开发建设、招商推广、运营管理、退出。这个过程从低到高。

现在机构投资人对我们的购物中心的管理和未来发展看不太懂，所以从资产配置的角度来讲还比较低。站在未来证券化这个大舞台，这么大的体量，面对机构投资人以及各种投资人，怎么解决这些问题？怎么以退为始？

站在这个角度来看资产管理和资本管理，资产管理下接运营上接资本，才能把我们这个“退”做好。

商业地产的投资回报有两块，一是经营收益，二是资本收益。

经营收益NOI是经营收入减经营成本，资本收益是期末价值减去初始价值，资产价值是用NOI除以Cap Rate与NOI增长率的差值。要考虑这个行业特别的风险溢价能给到的资本化率。

纵观美国从1983年到现在商业地产价值的变化，可以看到2008年以后，资本化率持续的下降，NOI经营收益同步增长，导致商业地产的价值非常陡地增长，现在达到历史新高了。

其实商业地产有好几类，购物中心是其中的一类，公寓的资本化率是最低的，接下来是办公，零售其次，资本化率最高的是酒店。资本化率越低，证明同样的NOI，估值会更高。

为什么会有这样的曲线和排列？其实跟各类资产的经营属性有关。其中可以看到几个关键的指标，像办公楼比较简单，地理位置好，购物中心还有一个很重要的是运营管理水平，酒店也要看运营管理水平。接下来其他的几个指标，比如租期、维保费用、管理的复杂度还有毛利率也有一些变化。

Cap Rate为什么会有这样的不同？我觉得管理的复杂度在里面占据很重要的因素。新加坡CRCT的资产是国内的一些购物中心，它的历史分红率大概在5.5到7.6%之间，这个数是不差的，因为考虑到国内资产去海外发REITs有税，还有汇率风险。

现在国内也发行一些类REITs产品，优先级收益在4%-7%，光看收益，国内购物中心还是非常不错的。

刚才开篇讲了投资人关注的很多问题，这些问题其实也影响投资人对我们这个产业的回报要求。你的风险系数有多高？我要投你的话，你要给我多少回报率？其中流动性风险非常关键，很多企业并不是因为亏损而倒闭，而是因为流动性出了问题。

现在国内的商业地产面临一个比较大的流动性问题是，我们没有公募退出的渠道，我们只能寻求大宗交易去退出。后者的难度可想而知。再有，管理比较复杂，专业化、合格的管理人比较缺乏，如果一个人买了一个资产，只能依赖于现有的管理方，这也给流动性造成一定的压力。

第二，信息不对称。因为没有太多的公募，没有太多需要公开披露的，没有太多历史的数据，所有的交易包括大量的运营数据都是在各自手里，这个行业不太透明，外面的投资人看不懂。行业中介还不够多，不够专业。因为往往是行业中介以及行业协会在做这些事情，统领会员单位分享行业数据，这样我们的数据才会越来越全，同时有一些数据可以面向对这个行业有兴趣的投资人，来提高这个行业的透明度。

第三，市场风险。竞争很激烈，供应很多，这个竞争不仅是同行之间的竞争，也有来自线上的竞争，这些风险影响着整个行业的投资吸引力。证券化的市场很大，只有把这个大蛋糕做大，才会产生应有的份额。如何把这个蛋糕做大？从行业的角度来讲，要降低行业的风险，提高行业的投资吸引力。

印力从诞生之初到现在一直在做这个事情，合作的伙伴包括早期的凯德，现在作为万科的商业地产投资和运营平台。印力作为一个资产管理人一直跟机构投资人在打交道，所以在这个过程中积累了非常多资产管理和资本管理的经验，也形成了投融管退的全产业链。

我们在运营端十几年的发展积累了非常多的资源和系统，包括很多代表性的项目，也帮助我们跟资本市场去对接，以及提高资本管理水平。

2010年印力做了中国第一支零售地产的私募基金，去年把旗下非常好的资产深圳深国投广场做了一个CMBS，项目发行规模将近38亿元。

这个行业别人看不懂，对指标也不太了解。

首先是行业大概得有一个统一标准，我们怎样评估一个资产，怎样用资管的语言去规范我们的运营。我们在去年上半年出了一个《资产管理统一语言》，下半年出了《资产管理操作指引1.0》，我们希望通过自身开始去规范这些操作，首先把语言统一。我们自己可能看得很嗨，但是外部人看不懂，怎么让内外对接？怎样把有形的资产传达到无形的价值上面去？

借这个机会，希望与同行一起把这个市场做大，大家都有好的资产运营经验，也希望在未来过程中一起提升我们行业的资产管理水平，一起去加强跟资本市场的对接。